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中国评级机构定价机制加剧恶性竞争0陶瓷基板

时间：2022年07月26日

中国评级机构定价机制加剧恶性竞争

刘洋不久前离开了他从业数年的评级行业，进入一家机构担任为其债券投资服务的信用分析师，他每天的工作就是把他的前同行对债券发行人所做的评级再作一遍内部评级和过滤，区分出那些获得同样评级符号的债券哪些值得投资、哪些不值得投资。

在他来到这家机构之前，该机构并没有目前他所从事的工作岗位。“这个岗位并不是必需的。在国外，机构投资只是依靠评级机构提供的评级报告作出是否投资的判断，但在中国，你不能完全信任评级报告。”他说。

8月初，大公国际资信评估有限公司授予中国铁道部主体长期信用级别为AAA级。彼时，铁道系统正在遭遇有史以来最严重的信任危机，其偿债能力也颇受质疑。

此后，大公公开回应了外界对其铁道部评级的质疑，但这并未消解公众的困惑。困惑也随即扩展到整个中国评级业，他们到底依据什么作出一份份评级报告？

根据监管部门的一份研究报告，最近五年，953个发债主体的信用评级共发生了339次等级变动，其中上调次数为327次。这个数据无疑动摇着外界对中国评级业的信任。事实上，最近五年，中国经历着GDP(国民生产总值)降速、2008年金融危机冲击、高企的通货膨胀，经济至今仍处于恢复期。

“如果所有的公司都成了AAA(最高评级)，那么评级业还有什么存在的意义？”刘洋也在问。

但，这正是中国评级业的现状。

现状还包括，评级业的参与者们总是要在短期与长远，利益联盟与独立公正之间作出选择。

这选择，似乎成为了一道魔咒。

大公们的境遇

看起来，大公评级的流程合规而严谨。

根据所评类别的不同，他们依据不同评级方法和标准，由分析师在尽职调查基础上完成评级报告，通过召开评审委员会由评审委员投票决定(2/3票通过)给出受评企业信用等级。具体的评级流程包括：签订评级合同、下达任务单及前期准备、现场尽职调查、报告撰写、报告三级审核、评审会评审、征求意见、级别发布、跟踪评级等环节，同时独立的质量管理和稽核合规负责监督上述各个环节。

关于评级方法和标准，大公有自己的一套体系。事实上，这也是每个评级公司的“秘密”。

但在中国，你不会觉得这有多“秘密”。无论谁评，“都是AAA”，一家投资机构的人士打趣说。

一致性的背后是评级机构的生存压力。在中国，一单评级，能向发行人收取25万评级费用，有且只有这一种收费模式。“我们一单评级所有的费用都靠这25万，也包括公关、营销等。你看投行做项目，动辄几百万，人家要请客户，我们也要啊，但费用的确不能比。”一家评级机构的工作人员说。

大多数评级行业高管都表示目前评级行业并不赚钱，成立以来盈亏平衡的占多数。目前，国内评级机构中，规模较大的是中诚信、联合以及大公；拥有全牌照(证监会、人民银行和发改委三部委认定的国内全部债务融资工具信用评级资质)的是大公、上海新世纪(16.78,0.03,0.18%)资信和东方金诚。

有两位评级机构高管调侃：“我们这几年主要赚钱来源来自投资办公楼赚的钱，其他几家可能主要依靠的是卖股权赚的钱。”

如是，只能在评级上“下功夫”了。以城投债为例，在其井喷的2009年，虽然宏观经济形势较差，但还是出现了各大评级公司争相调高评级，甚至连调两级的现象。

这情形的出现就是因为生存的需要。“现阶段中国评级公司，谁都没有足够强的声誉，那么竞争的就是谁占有市场份额多，往往谁先卖级别，谁就能抢占更多的市场，谁如果不跟着这个市场的趋势走，比如上调，那这家评级公司就要从市场上消失”，刘洋说。

更重要的是，“本应客观公正的评级，被行政力量牵扯导致市场不能通畅、充分地给出反馈”，这也是刘洋选择离开评级业的原因之一。

多位业内人士也有这样的担忧，比如等级定价机制的不合理。

等级定价机制，就是目前债券市场尤其是短融、中票市场中存在的不区分评级机构、发债主体所在行业、发债规模等信息，单纯依靠信用级别和期限进行窗口指导，来确定发行利率的债券定价监管制度。

在央行监管的短融、中票市场，银行间交易商协会每周一下午都会根据工商银行(4.16,-0.02,-0.48%)、农业银行(2.62,-0.02,-0.76%)、建设银行(4.56,-0.05,-1.08%)、国开行、中金公司和华夏基金等22家机构的报价，按照信用等级和期限，对非金融企业债务融资工具的定价估值给出一个指导价。比如8月22日，交易商协会给出的重点AAA　1年期发行利率的下线是5.13%，3年期的是5.28%，5年期的是5.39%，它还给出了AAA、AA+和AA各个期限的利率下线。

发行人的强势导致在一级市场中，常常是按照下线发行。也就是说，无论是哪个评级公司，只要级别和期限一样，都是几乎一样的发行利率。

“这会导致恶劣的竞争环境，发行人不是看评级公司分析得是否全面、评得是否在理、报告写得是否完整，而是说别人给了AAA，你给不了，就没机会做了，这显然变成了一种级别竞争，是在评级行业中最低级的一种竞争方式”，中诚信国际副董事长、首席执行官、穆迪亚太区董事总经理叶敏8月24日接受本报采访时表示，“定价只看评级是几个A，不看谁评做的，剥夺了投资人充分和通畅地参与定价的权利，这是评级行业发展很不健康的一种环境。”

过度监管？

当然，这还只是一个缩影。

监管和行政指令通过定价机制间接导致了评级业级别竞争的同时，也有着直接的推波助澜作用。

在城投债进入井喷期后，发改委曾在2009年下半年进行窗口指导，要求企业发债主体信用评级不低于AA-、债项评级不低于AA+；交易商协会也将中期票据的发行评级要求从不低于AA级，调高到不低于AA+；保险机构则要求保险机构只能投资信用评级不低于AA级的债券，还须有担保。

类似的行政指令由来已久。2005年央行刚刚推出短期融资券这一中国最早的纯信用债券品种，要求债项级别在A-1+和A-1才能发，导致当时所有的短融级别都在A-1以上，包括后来出现信用危机的福禧债。

彼时占债券市场大头的企业债因为都有银行担保，所有债项评级都是AAA，投资者对主体评级并不重视。2007年10月12日银监会下发《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》明文禁止银行对以项目债为主的企业债进行担保后，主体信用评级才渐渐分层并被投资者所重视。“一些监管措施，并没有抬高企业发债的门槛，而是倒逼评级公司在强势发行人和同行同质化竞争面前，丧失客观公正独立性，作出和企业实际情况不符，但迎合监管要求的评级，导致严重的‘评级通胀’，使得我国信用评级体系丧失它的系统性风险管理作用”，中国进出口银行首席经济学家王建业认为这是一个巨大的隐患。

中金公司的一份债券评级研究周报称，伴随着外部评级的频繁上调，与中金评分对比，目前AA级已基本沦为投机级，AA+级已属于较差的投资级，甚至AAA级目前有近20%都是从AA+级上调而来，投资者需要更加重视个券信用资质的差异分析。

多头监管也是中国式评级的特色之一，不同类别的债券由不同部门监管，使得不同类别的债券评级业务的监管也分属不同部门，公司债券评级业务由证监会监管，企业债券评级业务由发改委监管，短期融资券、中期票据、金融债券和资产支持证券等银行间债券市场评级业务由央行监管。保监会和财政部也在不同程度上参与了监管，保监会对保险机构可投资债券信用级别机构资质也有一个认可。“不客气地说，不同部门监管标准之间的差异直接导致了评级机构适应监管的成本加大，降低了工作效率”，鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆(微博)说。他所带领的鹏元评级团队曾经受中国中材的委托完成了对其拟发行的不超过25亿元公司债券的评级，在承销商将该债券推向市场时，许多原本看好该债券的保险机构考虑到鹏元尚未正式获得保监会的认可，而在认购中犹豫，导致发行人改聘大公国际进行评级。

生存期下的蛋

当然，中国评级业的参与者们也清楚地知道妥协带来的或许就是不信任。“地位太低，无论是对发行人，还是对参与发债的其他中介，评级公司都是乙方，是乙方中的乙方”，周沅帆自嘲道，“但无论如何，生存下来，并在市场中保持有声音，很重要。”

本报粗略统计，“十一五”期间，中国债券市场共发行2880余只债券，如果算上已评级未发债的，按照每一单评级收费25万元计算，整个评级行业五六家公司五年间收入14亿元，平均每家公司一年收入5000万元左右。

与之形成鲜明对比的是，美国三大评级公司之一的标普，2008年一年的营业收入即26.5亿美元，该公司已在全球20多个国家设立了办事处或者分支机构，对数万亿债务工具进行评级，还提供涉及近2万亿美元投资资产的标普指数。

当然，不仅收入值得艳羡。

东方金诚国际信用评估有限公司董事长陈景耀说，“三大评级机构来给中国做主权评级时，对我们提供的情况和数据所做的钻研、实地考察以及坚持跟踪等做法，值得我们的评级公司认真学习。”“在中国，债券和评级市场的历史都非常短暂，没有系统的违约率数据积累，评级结果得不到历史数据的验证，无法甄别哪家评得好，哪家不好。发行人只要一个简单的高级别的评级符号就可以发行债券，这导致发行人只看谁给的评级高。因此，评级这种事一定要发展到筹资者和投资者对它真的有需求了才会规范，但这个过程确实很漫长，需要沉住气潜心去做”，陈景耀说。

刘洋的前辈，在信用评级行业耕耘多年的叶敏则保持着相对乐观的心态，认为坚持和沉下心来研究很重要。

其实，刘洋也没有怀疑过评级业未来会有巨大发展，但他对这个时间需要多长拿不准，甚至对能否亲眼目睹也说不准，穆迪用了一百多年，但过多掺杂了非市场化力量的中国评级公司是否需要更长？

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